¿Ladran o muerden? Ruido extremo en la batalla final por la deuda

La renegociación de la deuda con grandes fondos internacionales ingresó en un impasse de alto riesgo: el Gobierno afirma que no puede ofrecer un centavo más, los acreedores amenazan con pedir la aceleración –el pago inmediato de los compromisos, esto es precipitar un default masivo– y muchos analistas advierten que mil plagas que están por caer sobre la Argentina. Este viernes, seguramente, se cumplirá el plazo previsto para el cierre de las conversaciones sin fumata blanca, pero en el Palacio de Hacienda hablan de una nueva prórroga. Tal como están las cosas, ¿puede fracasar la gestión que es la base de todo lo que se propone hacer Alberto Fernández? En ese sentido, ¿el dinero que está en juego justifica el riesgo de un default indefinido?IFrame

El monto nominal renegociado asciende a 66.000 millones de dólares, pero las discusiones se centran en el valor presente neto (VPN) de los títulos que el Estado entregaría en canje. Hay que explicar este concepto.

  • El VPN es el monto actual hipotético de un flujo de dinero comprometido a lo largo de un período, descontado el costo de oportunidad.
  • El costo de oportunidad, a su vez, supone la comparación del resultado de una determinada inversión –los nuevos bonos argentinos– en relación con la mejor alternativa disponible.
  • Además, el VPN también se calcula en base a la exit yield, es decir el rendimiento proyectado de los bonos después canje.

Así las cosas, el ministro Martín Guzmán ofrece un VPN del 50% –más algún “endulzante” vinculado al crecimiento de las exportaciones– y los acreedores no se bajan de la idea de obtener un 55%. Considerados los intereses que los nuevos títulos pagarían hasta su vencimiento, si se supusiera una exit yield del 12%, la diferencia entre las partes se estiraría a lo largo de los próximos años a unos 12.000 millones de dólares. Ese es hoy el número de la discordia.

Caído el miércoles el plazo del acuerdo de confidencialidad, el Ministerio de Economía dijo haber recibido dos propuestas, ambas insatisfactorias para reestructurar los vencimientos de modo sustentable.

Darío Epstein, director de Research for Traders, le dijo a Letra P que “el Gobierno tiene muchos frentes abiertos: la pandemia, la situación de las pymes, empresas que cierran, el problema de Vicentin, la negociación pendiente con el FMI… En ese escenario y en un momento en que el mundo pasa por una de las crisis más serias de los últimos 100 años, convendría cerrar esta negociación aunque cueste un poco más que lo calculado inicialmente”.

“Más que la deuda, lo que preocupa es cómo se va a reencauzar la economía en general, el trabajo y los ingresos de la población”, agregó.

El analista financiero Christian Buteler explicó ante la consulta de este medio que “en los números, la diferencia no es grande y no hace la diferencia entre una deuda sustentable o insustentable. De hecho, con las cuentas fiscales del país, que empeoran por la pandemia, ninguna deuda lo es”.

“Estamos ante la decisión política de no ofrecer más del 50% (de valor presente neto), lo que implica un riesgo. El dinero que está en juego no justifica caer en un default total”, indicó.

El regreso del riesgo país a niveles cercanos a los 2.650 puntos este jueves dio cuenta de esa visión del mercado.

Fuente: Rava Bursátil.

Por su parte, Julia Segoviano, economista de la consultora LCG, estimó en dialogo con Letra P que “la diferencia de diez por ciento (N. de la R: cinco puntos porcentuales sobre una oferta argentina de 50) no parece tan grande; peor sería defaultear”.

“El problema es que los plazos se vienen encima porque desde el 22 de junio los acreedores podrían aplicar las cláusulas de cross default, pedir la aceleración de los pagos o presentarse en tribunales. Además se acercan nuevos vencimientos que se suman a los 500 millones de dólares que el país dejó de pagar en concepto de intereses de los bonos Globales”, enfatizó.

Entonces, ¿las partes ladran o muerden?

Los acreedores saben que el Gobierno necesita resolver el frente de la deuda y que el costo de una cesación de pagos le resultaría prohibitivo.

Para Julia Segoviano, “si bien no hay nada dicho y van a seguir hablando, esta falta de acuerdo es un revés fuerte. Ojalá que solo estén ladrando, pero hay una falta de entendimiento, sobre todo por lo dicho por los grupos de acreedores”.

En efecto, el Grupo Ad Hoc de Tenedores de Bonos de la Argentina, que incluye, entre otros gigantes como BlackRock, Ashmore, Fidelity, AllianceBernstein y Amundi, entre otros, dijo en un comunicado que “las autoridades optaron por profundizar innecesariamente este período de deterioro económico al rechazar nuestra solución sostenible y sensata”.

“Nuestro grupo considera ahora todos los derechos y recursos disponibles en nuestra capacidad como fiduciarios para los millones de ahorristas a los que servimos en todo el mundo”, amenazó.

Buteler opinó que “no es un momento para que la Argentina ladre. El país ya está en default y hay un riesgo muy grande de que en cualquier momento los acreedores pidan la aceleración de la deuda”.

Si bien el riesgo de que la sangre llegue al río se incrementó, hay motivos todavía para pensar que la negociación puede reencauzarse. ¿Qué cartas tienen en las manos los jugadores?

Por un lado, los acreedores saben que el Gobierno necesita resolver el frente de la deuda y que el costo de una cesación de pagos indefinida en términos de tipo de cambio y, por ende, de inflación le resultaría prohibitivo.

Además, juegan con que el Tesoro, las provincias y las empresas necesitarán crédito para encarar el período pospandemia, de modo que la retomada de la actividad permita superar una situación que será crítica en términos de destrucción de riqueza, pérdida de empresas, desempleo y pobreza.

El Gobierno entiende que los bonistas apuestan a obtener el mayor monto posible en el canje apuntando a una futura salida del riesgo argentino.

Por otro lado, el Gobierno entiende que la contraparte tiene su negocio en la inversión y no en el litigio, más allá de que su gran porte y su relativamente pequeña exposición a riesgo argentino le dan un fuerte poder de negociación. En pocas palabras, no son buitres a lo Paul Singer. Es por eso que confía en que acepten un acuerdo en lugar de acudir a los tribunales, una opción que los expondría a no cobrar por años y, finalmente, a resolver la cuestión en una nueva negociación. La posibilidad de cobrar el 100% de las acreencias no existe en la práctica.

En ese sentido, especula el Palacio de Hacienda, los bonistas apuestan a obtener el mayor monto posible en el canje apuntando a una futura salida; es por eso que se aferran a un VPN de 55%. En ese diseño, los acreedores confían en el impacto positivo del eventual anuncio de un acuerdo, lo que abriría la puerta a una recuperación de la cotización de los títulos que les permita vender. ¿En qué momento? En el mercado creen que cuando los bonos lleguen a unos 70 centavos por dólar.

La retórica actual asusta, pero en el Ministerio de Economía prometen mantener abiertos los canales de negociación. “Ahora empieza la discusión a cara descubierta”, le dijo una fuente a Letra P.

(Nota publicada en Letra P).