Federico Furiase: “El Gobierno deberá hacer sintonía fina en espacio reducido”

El economista Federico Furiase afirma que a la Argentina se le van acotando los márgenes de acción y la macroeconomía se mueve en un “espacio reducido” que acota las posibilidades de hacer “sintonía fina” de políticas. Además, la sustentabilidad de la deuda pública requerirá de un ajuste importante que permita generar un superávit primario (antes del pago de intereses), cuya cuantía dependerá de diversas variables, explica.

Ante ese panorama, el director de la consultora Eco Go, recién llegado de sus vacaciones en Mar de las Pampas, destaca la importancia de agilizar los tiempos de las reformas estructurales que permitan dinamizar el crecimiento potencial y remover las rigideces del gasto público, necesidades que no se llevan bien con un año electoral como este, en el que los manuales aconsejan evitar los asuntos espinosos.

Pero, según el economista, cuando pase la elección presidencial, a partir de 2020, ya no habrá “nafta para financiar populismo”, algo que tener en claro cualquier alternativa política, sentencia.

En la sede de su consultora y rodeado de cuadros con billetes de las sucesivas denominaciones monetarias argentinas caídas en desuso, traza, en una entrevista con Letra P, lo que entiende como condiciones necesarias pero no suficientes para que el Gobierno no vuelva a perder el control sobre la economía, algo que si el año pasado dejó comprometido el esfuerzo por la reelección, si se repitiera en el actual sería directamente letal para las chances de Mauricio Macri. Un esfuerzo que, incluso en el mejor de los escenarios posibles, deberá sobreponerse a una economía en retroceso y con una inflación que seguirá siendo muy elevada.

BIO. Federico Furiase es licenciado en Economía de la UBA, magister en Finanzas de Universidad Di Tella, donde es profesor, y director de la consultora Eco Go. “Las clases son un complemento importante en el trabajo de consultoría”, dice. En pareja hace nueve años con Antonella, tiene una hija, Isabella, de un año y cuatro meses. “Trato de disfrutar de lo que hace y aprende nuestra hija”, cuenta. Hincha de San Lorenzo, pero “no fanático”, según aclara, tiene como hobbies el fútbol, los amigos, la familia y “la literatura de macroeconomía monetaria en general”. ¿Un vicio? “Cuando tengo tiempo, las series de Netflix”, responde.

-¿Qué es lo que explica la reciente, aunque relativa por ahora, bonanza financiera, con el dólar calmo y el riesgo país en baja?

-Venimos de un veranito. El tipo de cambio perforó el piso de la banda (ndr: zona de no intervención) y le dio una válvula de escape al Banco Central para comprar dólares, expandir pesos y aceitar la baja de tasa Leliq (ndr: que se coloca entre bancos a una semana de plazo) en un contexto global más amigable que permitió un descenso del riesgo país. Los bonos estaban muy castigados y los mercados recalcularon en el margen.

-¿En qué medida esta situación que describe aumenta la capacidad de acción del Gobierno en un año electoral como este? ¿Podría relajar un poco el torniquete monetario y que haya más dinero en plaza?

-De corto plazo, creo que el Central tiene aire, desde el lado del programa monetario de enero, para expandir en los vencimientos de Leliq y seguir bajando gradualmente la tasa, con el dólar cerca del piso de la banda. Además, en febrero entra a jugar la baja de encajes no remunerados de los bancos y los pesos liberados por esa vía aumentarán la demanda de Leliq de las entidades en un contexto de racionamiento del crédito. Mirando la tendencia de más largo plazo, para que el Banco Central tenga espacio para seguir bajando la tasa, se tiene que  mantener el crecimiento en los depósitos a plazo fijo que fondean las Leliq. Y ahí no hay magia: la tasa de plazo fijo debe compensar las expectativas de devaluación, el riesgo país y el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Por eso, a la larga, se requiere que bajen las expectativas de inflación.

-Todo parece depender de un equilibrio delicado. ¿Cuán desafiante es el futuro inmediato?

-La previsibilidad sobre el programa financiero 2019/2020 es clave para descomprimir el riesgo país. El talón de Aquiles está en el refinanciamiento de las Letes (Letras del Tesoro) en dólares y las Lecap (Letras de Capitalización) en pesos de corto plazo, sobre todo cuando empiecen a emitirse letras en los próximos meses con vencimiento en 2020, con el ruido político de este año todavía no resuelto. Para 2019, suponiendo un ratio de refinanciamiento de letras de corto plazo del 46% y un equilibrio fiscal antes de intereses, al Tesoro “le sobrarían” por el lado de la cuenta de dólares en torno a 9.000 millones, que parte tendrá que vender en el mercado de cambios para saldar la cuenta de pesos. En función del ratio de renovación de las letras en pesos de corto plazo, eso da un mínimo 3.000 millones de dólares. El año que viene, hay que hacer roll over de capital (ndr: renovación con nuevas emisiones) por 20.000 millones de dólares, contando las letras de corto plazo, y nuevas colocaciones por 4.700 millones de dólares más, asumiendo un ratio de refinanciamiento para las Letes y Lecap de 46% para 2019 y un superávit fiscal primario de 1% del PBI para 2020. A mayor refinanciamiento de letras de corto plazo este año, más caen las necesidades de nueva colocación de deuda en 2020 y aumenta la necesidad de roll over frente al mayor vencimiento de las letras de corto plazo. La buena de 2020: gran parte de los vencimientos de capital de bonos están en pesos y además buena parte de los vencimientos de capital están en manos de residentes locales, como la ANSES y los bancos.

“El talón de Aquiles de la economía está en el refinanciamiento de las Letes en dólares y las Lecap  en pesos de corto plazo, sobre todo cuando empiecen a emitirse letras en los próximos meses con vencimiento en 2020, con el ruido político de este año todavía no resuelto”.

-¿Cómo ve el futuro, en el contexto que describe? ¿Hacia dónde hay que avanzar cuando pase la emergencia permanente en la que vive el país?

-La cuenta pendiente es crecer por inversión y exportaciones, para lo cual hay que bajar el déficit fiscal y la inflación. Además, poner en marcha reformas estructurales que permitan mejorar la competitividad, aumentar el crecimiento potencial y remover las rigideces del gasto público. En 2020, con reservas netas que no sobran, 3% de intereses sobre el PBI, agotados los desembolsos del Fondo y con la Reserva Federal retirando gradualmente la liquidez global, se acaba la nafta para financiar populismo.

-Se habla mucho de la deuda acumulada en los tres años de la actual gestión. ¿Cuán pesada es en realidad esa carga?

-Estamos en una zona que podríamos llamar de “equilibrios múltiples”. El nivel de deuda pública con el mercado y con organismos internacionales es del 50% del PBI. En un escenario en el que la tasa (de interés) real requerida para mantener el tipo de cambio real estable es del 5% y en el que el crecimiento del PBI real es 3%, el superávit fiscal antes del pago de intereses requerido para estabilizar el ratio deuda pública-PBI se ubica en el 1%. De hecho eso es lo que está programado para 2020 en el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, contra un déficit antes de intereses del 2,4% con el que terminó 2018. Pero en un escenario en el que la tasa real requerida para mantener la estabilidad cambiaria es del 7% y el crecimiento del PBI real es del 1,5%, el superávit fiscal antes de intereses que se necesitaría para estabilizar la relación deuda-Producto subiría al 2,8% del PBI. Es decir, a mayor tasa para mantener la estabilidad cambiaria y menor crecimiento, el esfuerzo fiscal requerido es mayor y eso termina pasando factura en el riesgo país. Por eso, es clave agilizar los tiempos de las reformas estructurales que permitan mejorar la competitividad sistémica, el PBI potencial y remover las rigideces del gasto público corriente que ajusta por ley a la inflación pasada. Y, sobre todo, aprovechar la estabilidad cambiaria para aumentar el peso de la deuda en moneda local.

-Acaba de mencionar escenarios de tasa de interés necesaria para mantener en equilibrio el tipo de cambio. ¿Podría ampliar esa cuestión clave, tanto en lo económico como en lo electoral?

-La sintonía fina de 2019 requiere que el Banco Central encuentre espacio desde el lado del programa monetario, las expectativas de devaluación-inflación y el riesgo país para renovar los vencimientos de Leliq y controlar la emisión monetaria a una tasa decreciente, con el dólar durmiendo la siesta más cerca del piso de la banda. Todo un desafío frente al ruido político del año electoral y la libre movilidad de capitales. Hoy la estabilidad cambiaria “sale cara”, digamos, en términos de la tasa de interés requerida para que el Central pueda rollear los vencimientos de Leliq, controlar la emisión monetaria y hacer que los grandes jugadores vendan los dólares para colocarse en plazo fijo al 3,8% mensual (en pesos). La capacidad para descomprimir la “bola de Leliq” pasa por mantener el crecimiento en los depósitos a plazo fijo que fondean las Leliq. Y ahí no hay magia: como le dije antes, la tasa de plazo fijo debe compensar las expectativas de devaluación, el riesgo país y el rendimiento de los Bonos del Tesoro de Estados Unidos. Por eso a la larga, se requiere que bajen las expectativas de inflación. De corto plazo, las válvulas de escape para flexibilizar la política monetaria y dar aire al crédito pasan por la emisión monetaria, por la compra de dólares debajo del piso de la banda y por el margen para bajar encajes no remunerados. Las municiones para mantener la estabilidad cambiaria están en los dólares que tendrá que vender el Tesoro para financiar la caja de pesos, en la tasa de interés y en la intervención del Banco Central en los mercados de futuros (que ganó espacio al llevar la posición a cero a fines de diciembre). En lo particular, yo hubiese preferido que sea el Tesoro el que tenga la opción de comprar dólares, usando los pesos depositados o colocando Lecap en pesos, para recomprar Letes en dólares y descomprimir por ahí, y que el Central relaje bajando encajes no remunerados antes que expandir por compra de dólares.

“No hay magia: como le dije antes, la tasa de plazo fijo debe compensar las expectativas de devaluación, el riesgo país y el rendimiento de los Bonos del Tesoro de Estados Unidos. Por eso a la larga, se requiere que bajen las expectativas de inflación”.

-¿Ajustó la economía?

-Sí, el problema es que ajustó por las malas, por el cierre de los mercados de crédito frente a las inconsistencias acumuladas, pasando factura en la recesión, la inflación, el riesgo país y el capital político del gobierno, en un año (2018) en el que el dólar se movió 114%, la inflación 47,6% y el salario 30%. Sin margen para hacer política contra cíclica, con un gobierno que quedó en el peor de los mundos producto de la herencia recibida y las inconsistencias acumuladas, para el mercado no ajustaste y para la calle el ajuste tarifario fue de shock en términos de bolsillo del consumidor o estructura de costos de una pyme. El tipo de cambio real está en un nivel más competitivo, pero el desafío es mantenerlo bajando la inflación y el déficit fiscal. La cuenta corriente (ndr: saldo del intercambio de dólares con el exterior) ajustó por el desplome de las importaciones (contracara de la recesión y la contracción del salario en dólares), al punto que en los últimos tres meses de datos (septiembre, octubre y noviembre) tuvimos superávit comercial. El balance del Banco Central mejoró en la foto por la licuación de los pasivos remunerados por la devaluación y el desarme acelerado de Lebac, pero, en la película, el refinanciamiento de las Leliq para contener la emisión monetaria y bajar la inflación le pone un piso alto a la tasa de interés requerida, sacando combustible a la recuperación económica y complicando el ajuste fiscal por el lado de la recaudación.

-¿Y qué pasa con las tarifas, uno de los temas más sensibles en la relación del Gobierno con la sociedad?

-Las tarifas están en un nivel más razonable: pesaban 6,6% en la canasta de consumo en diciembre de 2015, ahora 13% y pesarán 15% en diciembre de 2019, los mismos niveles que en diciembre de 1999. Con intereses (de deuda) del sector público en 3% del PBI, la clave ahora pasa por seguir bajando el déficit fiscal antes de intereses, todo un desafío en un contexto de desinflación (con la mitad del gasto público de Nación ajustando a la inflación pasada) y crecimiento lento. El problema es que el stock de deuda pública en relación al PBI subió fuerte como contrapartida de la depreciación del tipo de cambio real, el ajuste por las malas que mencioné, dada la alta participación de la deuda en dólares.

-¿Hay margen para que la economía crezca en 2019?

-Veo un crecimiento a dos velocidades. Dinamismo en el campo por la normalización de la cosecha y el tipo de cambio real más alto, en el turismo receptivo y en energía por la recomposición tarifaria. Pero lo que mueve el amperímetro en el año electoral, en una economía en la que el 80% es consumo privado, es el salario real y el crédito. Y el ajuste fiscal y monetario acordado con el Fondo le ponen techo a las paritarias y piso a la tasa de interés. Por eso vemos una recuperación muy gradual del salario real, supeditada a la estabilidad cambiaria, y del crédito, supeditada a su vez a la capacidad del Banco Central para bajar las tasas. El año pasado dejó un arrastre negativo muy fuerte para el crecimiento de 2019: vemos un ritmo de recuperación trimestral promedio de 0,5% que no llega a compensar el arrastre negativo de 2018. Por eso va a ser difícil que, en promedio, el crecimiento del año dé positivo, pero sí en línea con un crecimiento de 2 al 3% interanual en el cuarto trimestre.

“Para este año vemos una recuperación muy gradual del salario real, supeditada a la estabilidad cambiaria, y del crédito, supeditada a su vez a la capacidad del Banco Central para bajar las tasas”.

-¿La inflación efectivamente va a bajar?

-Creemos que sí, aunque a una velocidad más lenta de lo que está viendo hoy el Relevamiento de Expectativas de Mercado del Banco Central, que da un promedio del 28,7% anual a diciembre. Con paritarias lanzadas y montadas sobre un arrastre fuerte que dejó la reapertura de diciembre 2018, los salarios probablemente exhiban un crecimiento punta a punta en torno al 35%. Además, habrá aumentos de servicios regulados en torno al 40%. entonces, para arrimarle el bochín de la inflación hacia la zona del 30% anual en diciembre y permitir una recuperación del salario real del 3,5 al 4% después de un 2018 en el que perdió por goleada, el precio del dólar no debería moverse más que un 20 o 25% y sostenerse más cerca del piso de la banda. Pero para que el dólar sea el ancla nominal “por las buenas” en una economía con libre movilidad de capitales, flexibilidad cambiaria y pocas municiones del Central, de modo de evitar un corrimiento del tipo de cambio frente a la incertidumbre política del año electoral, el Central tiene que ser muy prudente a la hora de bajar la tasa de interés.

(Nota publicada en Letra P).

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