Ante la gravedad de la crisis, el mercado anticipa la renegociación del stand-by con el Fondo

El desplome de la actividad económica, el desborde de la inflación, la escalada sin freno del dólar y la caída del nivel de reservas del Banco Central están superando el peor escenario contemplado en el rescate financiero negociado con el Fondo Monetario Internacional (FMI), una situación que ya generaliza la idea de que dicho entendimiento, del que hoy depende que el país no vuelva a caer en default, deberá ser renegociado en sus aspectos más sensibles.

En efecto, el texto de aquel entendimiento establecía un escenario base en el que 2018 debía finalizar con un crecimiento económico (magro, pero crecimiento al fin) del 0,4%, una inflación del 27% y reservas brutas en el Banco Central por 65.400 millones de dólares.

La realidad, se sabe, es bien diferente. El ministro de Hacienda, Nicolás Dujovne, acaba de reconocer que el Gobierno no logrará romper este año con el maleficio de los años pares recesivos y que el Producto caerá un 1%. En tanto, la inflación se asoma a proyecciones del orden del 35% (lo que obligará a pedir perdón y una dispensa al directorio del FMI)  y las reservas se acercan a perforar  la baja el límite der los 55.000 millones de dólares.

El panorama se asemeja a lo que el FMI mencionaba en el texto del acuerdo como “escenario adverso”, que establecía, respectivamente, una caída de la economía del 1,3%, una inflación del 31,7% y reservas de 54.300 millones de dólares.

CASO EXTREMO. “Hay una baja probabilidad de que un cambio en las condiciones financieras globales altere el esperado retorno de la confianza del mercado”, decía el texto, hecho público el 20 de junio. Ayer nomás.

“Es posible que una restricción más rápida que la esperada  de las condiciones financieras globales haga más lento el ritmo de renovación de sus inversiones por parte de los tenedores de activos argentinos”, continuó. El efecto se produjo, pero hay consenso de que las condiciones externas no han sido tan severas como las descriptas en el escenario que se consideraba improbable y que el verdadero problema fue que el propio acuerdo no sirvió para lo que se suponía que era su finalidad principal: restablecer la confianza en la capacidad de pago del país y restaurar su acceso a los mercados voluntarios de deuda.

De hecho, el primer desembolso por 15.000 millones de dólares (ya consumido en un 60% en los vanos intentos de contener al dólar) fue presentado como la garantía de que el país tenía resueltas sus necesidades de financiamiento hasta el cambio de Gobierno en diciembre de 2019. El mercado dudó rápidamente y tuvo razón. Ahora, sin el desembolso efectivo de los 3.000 millones de dólares previstos para septiembre y de otro tanto para diciembre, ni siquiera el plan financiero de 2018 quedaría asegurado.

Es por eso que Dujovne confirmó el lunes que el país hará uso de esos tramos. No se tratará de adelantos, como algunos señalaron de manera errónea, sino del envío efectivo de dinero que, en un primer momento, formaba parte del tramo “precautorio” de un stand-by que no se pensaba usar en su totalidad. Eso revela que la profundidad de la crisis nacional superó todos los cálculos.

Así, el Gobierno sigue recurriendo al Fondo como prestamista de última instancia porque los mercados mantuvieron sus puertas cerradas para el país. Un riesgo país cercano a los 700 puntos básicos (esto es, excedentes a lo que pagan los Bonos del Tesoro de Estados Unidos a diez años) es el mejor termómetro de ese hecho.

PANORAMA OSCURO. Mariano Kestelboim, profesor en la Universidad Nacional de Avellaneda, le dijo a Letra P que “evidentemente, todas las variables van a estar en línea con el ‘escenario adverso’ que se presentaba en el acuerdo con el Fondo, y muchas de ellas, que son muy importantes, como la inflación y el nivel de reservas, van a estar todavía peor”.

“La única variable que me parece que al Gobierno le va a cerrar bien va a ser la del déficit fiscal primario (antes del pago de deuda), que se encamina a un sobrecumplimiento de la meta, básicamente por los aumentos de tarifas y de los combustibles y, obviamente, también por los recortes presupuestarios”, añadió.

En ese sentido, el Fondo y el Gobierno fijaron un rojo fiscal de 2,7% del PBI para este año y de 1,3% para 2019.

“Esto va a ser utilizado por el Gobierno para mostrarse prolijo en el manejo de las cuentas nacionales”, anticipó. “Pero los inversores internacionales no comen vidrio y están viendo el alarmante nivel de fuga de capitales, que en los últimos doce meses acumuló 32.000 millones de dólares, el máximo de la historia económica nacional. También, el abultado déficit comercial y el de cuenta corriente (saldo neto de divisas de todo el intercambio con el exterior), que va a salir pronto y que creo que también va a dar muy negativo, en torno a los 35.000 millones de dólares. Eso, más los 20.000 o 25.000 millones de dólares de vencimientos de deuda del último cuatrimestre, va a generar un clima muy negativo”, estimó Kestelboim.

“La única posibilidad que tiene el Gobierno es conseguir algo de tiempo a través de algún crédito, pero todo el contexto va a generar más incertidumbre, inestabilidad y crisis para la economía”, aseveró.

EL FRACASO DEL PLAN A. Para Martín Alfie, economista jefe de Radar Consultora, “el ‘escenario adverso’ demuestra que el plan A del FMI claramente no funcionó. No estoy descubriendo nada, pero claramente esa idea de que con el Fondo se iba a producir un shock de confianza, que iba a traer de vuelta a los capitales, no sucedió. La desconfianza y la salida continúan y el impacto es negativo en términos de actividad, de empleo y de inflación”.

Ante ese fracaso, continuó el economista de Radar, “están buscando un plan B, que implique un adelantamiento de fondos o conseguir una fuente adicional (de financiamiento) porque el mercado sigue cerrado. Y en la medida en que esta situación se mantenga, los números de la economía van a seguir siendo muy malos”.

RENEGOCIACIÓN A LA VISTA. “Que no estemos acercando al escenario más adverso incluido en el acuerdo con el FMI puede implicar que haya que repactar lo acordado. Obviamente, eso significaría una profundización del ajuste fiscal”, le explicó a Letra P el analista financiero Christian Buteler. “En ese caso, habrá que sentarse y ver hasta qué punto el Fondo tiene cintura para permitir que se haga de un modo más gradual”, amplió.

El especialista no se muestra sorprendido por el desenlace. “Pero no por lo que se firmó con el FMI, sino por un mal manejo de nuestra economía y por la realidad de un país que venía gastando más de lo que le ingresaba y que se había acostumbrado a vivir de prestado. Cuando se cerrara la canilla del financiamiento, íbamos a tener problemas, que es lo que pasó. Se fueron los dólares financieros que había entrado durante dos años, no se pudo frenar el tipo de cambio, hubo que subir la tasa de interés, las empresas se quedaron sin financiamiento en el mercado internacional a tasas accesibles… El resultado iba a ser, punto más, punto menos, el que estamos viendo”, agregó.

Federico Furiase, director de la consultora Eco Go y profesor en la Maestría de Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella, coincidió en que “esto refleja que la idea inicial del acuerdo con el Fondo debía restaurar la confianza del mercado, permitiendo un retorno del país con tasas más bajas y con control sobre el dólar, claramente no se dio”.

Lo que se observa, según el economista, es que “incluso con los dólares del Fondo, el Gobierno no tiene cubierto el programa financiero hasta fines de 2019, algo que, por otra parte, depende mucho de los supuestos que se haga del rollover (renovación) de los vencimientos de Letes en dólares de corto plazo”.

Adicionalmente, “el programa con el Fondo ya tenía ciertos problemas. Uno era el dólar libre para ajustar la cuenta corriente y licuar las Lebac, que generaba problemas para hacer el ajuste fiscal y el objetivo de inflación. Otro era la colocación de deuda del tesoro de corto plazo para precancelar las Letras Intransferibles (que había entregado al Banco Central a cambio de reservas en el gobierno de Cristina Kirchner) y, con eso, desarmar Lebac, claramente no tuvo espacio con estas tasas  de interés y con estas dudas sobre el programa financiero”, dijo.

“Ahora van por un desarme de Lebac a costa de reservas”, siguió Furiase, “lo que puede complicar por el lado de la vulnerabilidad financiera, teniendo en cuenta los altos vencimientos de Letes de corto plazo si el Gobierno no logra estabilizar el riesgo país”.

Ante este panorama, Furiase fue más allá en la enumeración de los puntos de una renegociación del stand-by aprobado por Christine Lagarde y su gente.

Según él, va a ser necesario “rediseñar ciertos aspectos del acuerdo con el Fondo. Lo de las Letras Intransferibles ya se pospuso. Y si se va hacia un desarme acelerado de Lebac en este contexto, el FMI va a haber que convalidar un tipo de cambio más alto, algo más de expansión monetaria y algo menos de reservas”.

CAMBIA, TODO CAMBIA. “A su vez, esto claramente cierra con más inflación que el objetivo superior del 32% (para este año). Y lo esencial es que, para estabilizar el riesgo país, el Gobierno necesita desterrar las dudas en torno al cierre del programa financiero de acá a fin de 2019”, estimó el director de Eco Go. ¿Cómo? “Consiguiendo alguna línea de liquidez contingente, con REPO con bancos, con la Reserva Federal de Estados Unidos o adelantando al año que viene, con la promesa de un mayor ajuste fiscal, los desembolsos del FMI por 18.000 millones de dólares que estaban planteados para 2020 y 2021”.

Eso, concluyó Furiase, “permitiría comenzar a bajar el riesgo país, a partir de eso las tasas de interés gradualmente e intentar salir antes de la recesión para intentar mejorar el capital político del Gobierno de cara al año electoral”.

De acuerdo con Leandro Ziccarelli, economista del Observatorio Monetario-Financiero del CEPA, “mientras no nos pasemos del ‘escenario adverso’, se va a respetar el cronograma de desembolsos. De hecho, Dujovne acaba de confirmar que los 3.000 millones de dólares de septiembre están confirmados”.

“Igual, creo que como vamos a ir un poco más allá del ‘escenario adverso’, el Gobierno va a pedir el waiver  (perdón) y probablemente pida que le adelanten fondos de 2019. De hecho, si mirás los cronogramas de vencimiento, la realidad es que se complica bastante llegar a 2019; se llegaría con lo justo. Además, el año que viene vamos a tener problemas serios”, agregó.

“Ni que hablar de los puntos del acuerdo; solo se va a cumplir solo el fiscal. De inflación, reservas netas, compra de Letras Intransferibles y variables sociales no cumplimos nada”, cerró Ziccarrelli.

CÁLCULOS POLÍTICOS. La complicación en el “capital político del Gobierno” de Mauricio Macri que mencionó Furiase es un tema central si se piensa en 2019. De hecho, que la Argentina haya entrado en el “escenario adverso” del FMI implica, según las proyecciones del organismo, que el rebote de la economía esperable para el año electoral se limite a un freno de la caída. El número de PBI, cero redondo, alarma al Gobierno.

En la Casa Rosada, hasta ahora, confiaban en estirar hasta un 2 o un 3% la recuperación del 1,5% proyectada por el organismo en su escenario base. “Con ese crecimiento, la economía no te hace ni perder ni ganar una elección”, le dijeron a Letra P en la Casa Rosada.

En su baño de realismo, Dujovne limitó las expectativas al 1,5% señalado por el Fondo en su previsión optimista, pero la dinámica en  que está entrando la economía (por llamarla de alguna manera) pone, incluso, ese objetivo severamente en duda.

¿Será el cero un número suficiente para ganar una elección?

(Nota publicada en Letra P).

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